2月17日，证监会召开新闻发布会并宣布对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）的部分条文进行修订，同时配套发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《监管问答》）。证监会指出，《实施细则》和《监管问答》的发布旨在解决三类问题：一是部分上市公司存在过度融资倾向，二是非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，三是再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢的问题。
本次证监会对《实施细则》的修订和制定《监管问答》主要遵循以下原则：一是坚持服务实体经济导向，积极配合供给侧结构性改革，助力产业转型和经济结构调整，充分发挥市场的资源配置功能，引导资金流向实体经济最需要的地方，避免资金“脱实向虚”；二是坚持疏堵结合的原则，立足保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，堵住监管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫。同时，满足上市公司正当合理的融资需求，优化资本市场融资结构；三是坚持稳中求进原则，规则调整实行新老划断，已经受理的再融资申请不受影响，给市场预留一定时间消化吸收。
一、 《实施细则》修订的具体内容
本次修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。
以下是对《实施细则》修订前后内容的对比：
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修订后 |
修订前（2011年版） |
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第二章 发行对象与认购条件 |
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第七条 《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。 |
第七条
《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日 |
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第九条 发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让： （一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人； （二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者； （三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 |
第九条
发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其 （一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人； （二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者； （三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 |
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第三章 董事会与股东大会决议 |
第三章 董事会与股东大会决议 |
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第十二条 董事会决议确定具体发行对象的，上市公司应当在召开董事会的当日或者前1日与相应发行对象签订附条件生效的股份认购合同。 前款所述认购合同应载明该发行对象拟认购股份的数量或数量区间、定价原则、限售期，同时约定本次发行一经上市公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准，该合同即应生效。 |
第十二条 董事会决议确定具体发行对象的，上市公司应当在召开董事会的当日或者前1日与相应发行对象签订附条件生效的股份认购合同。
前款所述认购合同应载明该发行对象拟认购股份的数量或数量区间、 |
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第十三条 上市公司董事会作出非公开发行股票决议，应当符合下列规定： （一）应当按照本细则的规定选择确定本次发行的定价基准日，并提请股东大会批准。 （二）董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议应当确定具体的发行对象名称及其定价原则、认购数量或者数量区间、限售期；发行对象与公司签订的附条件生效的股份认购合同应当经董事会批准。 …… （四）本次非公开发行股票的数量不确定的，董事会决议应当明确数量区间（含上限和下限）。董事会决议还应当明确，上市公司的股票在董事会决议日至发行日期间除权、除息的，发行数量是否相应调整。 …… |
第十三条 上市公司董事会作出非公开发行股票决议，应当符合下列规定： （一）应当按照《管理办法》的规定选择确定本次发行的定价基准日，并提请股东大会批准。
（二）董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议应当确定具体的发行对象名称及其 ……
（四）本次非公开发行股票的数量不确定的，董事会决议应当明确数量区间（含上限和下限）。董事会决议还应当明确，上市公司的股票在定价基准日至发行日期间除权、除息的，发行数量 …… |
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删除该条内容 |
第十六条 非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况需要重新召开董事会的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日： （一）本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过； （二）本次发行方案发生变化； （三）其他对本次发行定价具有重大影响的事项。 |
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第四章 核准与发行 |
第四章 核准与发行 |
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第二十一条 上市公司取得核准批文后，应当在批文的有效期内，按照《证券发行与承销管理办法》（证监会令第121号）的有关规定发行股票。 |
第二十一条 上市公司取得核准批文后，应当在批文的有效期内，按照《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）的有关规定发行股票。 |
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第二十九条 验资完成后的次一交易日，上市公司和保荐人应当向中国证监会提交《证券发行与承销管理办法》规定的备案材料。 发行情况报告书应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》的要求编制。 |
第二十九条
验资完成后的次一交易日，上市公司和保荐人应当向中国证监会提交《证券发行与承销管理办法》 发行情况报告书应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》的要求编制。 |
二、《监管问答》的主要内容
根据《监管问答》，本次修订内容主要体现在以下三点：一是上市公司拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
三、领灿观点
据统计，过去10年，上市公司再融资规模高达6.5万亿元，过去以定增为代表的再融资市场之所以自2015年下半年以来持续火爆，主要原因有：一、在经济下行的背景下，上市公司为实现转型升级通过二级市场进行再融资；二、国企改革节奏的加快，需要资产注入和资产证券化的支持；三、产业整合加快，上市公司需要通过资本市场的再融资达到增加行业集中度。
然而，在高速发展的背后，再融资市场也出现不少问题，上市公司因此面临诸多潜在风险。一是频繁融资、单次融资金额过大的上市公司，可能面临过度融资行为审查；二是再融资过后即做高转送的上市公司，纯粹概念炒作嫌疑较大；三是利用定增资金去买理财产品的上市公司，可能将面临更严格的资金监管。
针对A股市场存在的上述再融资问题，证监会本次修订《实施细则》和制定《监管问答》主要实施以下四方面措施：
1、明确非公开发行股票定价基准日
修订后的《实施细则》取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。此举旨在完善定价机制，避免非公开发行价差过大，进一步突出了市场化定价机制的约束作用，保护中小投资者利益。因为上市公司准备材料、监管部门审核、获得批文后的半年有效期等时效问题，上市公司往往倾向于在价格上行阶段实施定增，定增价格与实际股价有较大价差，有的甚至是现价五折，造成了定增“暴富”的误导，也不利于保护中小投资者利益。而定价机制进一步完善之后，价差较大的情况将得到抑制。
2、明确非公开发行股票的规模
《监管问答》中指出，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。此举旨在限制定增规模过大，优化融资结构。数据显示，去年全年首发和再融资（现金部分）1.33万亿元，同比增长59%，其中IPO融资仅1496亿元，再融资规模创历史新高。最近三年，再融资在A股融资总额中平均占比均在九成以上。而再融资方式上，非公开发行与其他融资方式失衡。定增占比过大，超过90%，配股、公开增发较少。
3、明确增发、配股、非公开发行股票的间隔期限
《监管问答》中指出，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。此举旨在抑制频繁融资、过度融资，鼓励发展可转债、优先股等成本约束型资本融资工具，优化融资工具结构。
4、对再融资企业提出硬性要求
《监管问答》中指出，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。此举将使得上市公司提出再融资方案时加强自我审查，根据自身资产情况来决定是否需要再融资，有利于提高资金使用效益。
上述措施表明，监管层对上市公司非公开发行股票的政策正在趋紧，但这并不意味着资本市场再融资大门的就此关闭。原因有二：一是再融资监管趋严是“牢牢守住不发生系统性风险底线”的一部分。不合规、不合法的再融资行为不仅伤害广大中小投资者权利，同时大大增加了市场系统性风险。因此，从源头上加强再融资审核监管，有利于市场风险防范；二是不合规、不合法的再融资行为不仅扰乱金融市场秩序，更是破坏资本市场服务实体经济的根本。因而，监管层严格再融资审核环节标准和条件，是“紧紧围绕供给侧结构性改革这条主线，切实提升服务实体经济能力”的体现。